Kurzanalyse 3U Holding: Zeit für einen Wiedereinstieg?

Jüngst erreichte uns die Leserfrage zu unserem ehemaligen Depotwert 3U Holding (ISIN DE0005167902 – Euro 1,67), ob nach den in 2024 gesehenen deutlichen Kursverlusten nun wieder Einstiegskurse gegeben seien. Zur Erinnerung: Bei 3U stiegen wir Mitte 2011 zum Kurs von 0,90 Euro ein und nahmen im Mai 2023 nach einer Investmentdauer von knapp 12 Jahren den aufgelaufenen Gesamtgewinn von +534% mit, nachdem die über viele Jahre entwickelte Softwareschmiede weclapp zu einem guten Verkaufspreis veräußert und eine hohe Sonderdividende angekündigt wurde. Die im Konzern verbliebenen Aktivitäten in den Bereichen erneuerbare Energien, IT-Dienste und selfio (Onlineshop für Haustechnik, Segment Sanitär-, Heizungsund Klimatechnik, SHK) erschienen uns zwar nicht unattraktiv, aber zum damaligen Kurs gut bezahlt. Seit unserem Ausstieg zu 5,50 Euro flossen Dividenden von 3,20 Euro und 0,05 Euro, so dass wir die Aktie auf vergleichbarer Basis zu heutigen 2,25 Euro von unserer Empfehlungsliste strichen. Aktuell ist 3U rund ein Viertel günstiger zu haben.

Aktuell sehen wir wenig Gründe für einen Wiedereinstieg. Zuletzt musste 3U die zum Jahresanfang kommunizierten 2024er Ziele für die Gesamterlöse in einer Bandbreite von 58 Mio. bis 62 Mio. Euro und für die EBITDA-Marge im Bereich von etwa 7% bis 8% deutlich senken. Der 2024er Konzernumsatz wird seit Ende Oktober nur noch mit „mindestens 55,0 Mio. Euro“ erwartet und bei der EBITDA-Marge wird mit einer Spanne von 4% bis 5% gerechnet. Für das 2024er Konzernergebnis, für welches Anfang 2024 noch ein Planwert zwischen 0 Mio. und -1,0 Mio. Euro herausgegeben wurde, wurde kein neuer Zielwert genannt. Als Gründe für die Gewinnwarnung wurden für das Segment Erneuerbare Energien meteorologische Bedingungen, Einschränkungen in der Verfügbarkeit von Windenergieanlagen sowie der Verlauf der Monatsmarktwerte für Windenergie und für das Segment SHK eine verhaltene Nachfrage genannt.

Marktpsychologisch problematisch sehen wir zudem die Ziele der „Mission 2026+“. Aus unserer Sicht war bereits mit Bekanntgabe der im Juli 2023 vorgestellten mittelfristigen Zielsetzungen für das Jahr 2026 absehbar, dass diese Ziele kaum erreichbar sein würden. So sollte das „strategische Wertpotenzial“ des 3U Konzerns bis 2026 auf 510 bis 620 Mio. Euro signifikant steigen. Im Segment SHK sollte der Umsatz von seinerzeit rund 30 Mio. Euro auf über 150 Mio. Euro in 2026 steigen, wodurch ein Wertpotenzial von 300 bis 350 Mio. Euro gehoben werden sollte. Im Segment Erneuerbare Energien war eine Verdreifachung der Nennleistung von seinerzeit 53 MW auf 150 bis 200 MW angestrebt, resultierend in einem Wertpotenzial von 150 bis 200 Mio. Euro. Schließlich sollte im Segment ITK das Wachstum akquisitorisch beschleunigt und das EBITDA-Margenniveau nachhaltig auf dem hohen Niveau von 25% bis 30% gehalten werden, wodurch bis Ende 2026 ein Wertpotenzial von 60 bis 70 Mio. Euro realisiert werden sollte. Im September 2024 wurden diese Mittelfristplanungen zwar weitestgehend bestätigt, aber der Zeitrahmen etwas nach hinten ausgedehnt, abzulesen aus dem zugefügten „+“ in „Mission 2026+“. Wir sind weiterhin skeptisch, dass diese Ziele zeitnah nach 2026 erreicht werden können. Aus unserer Sicht sind daher mit hoher Wahrscheinlichkeit Enttäuschungen vorprogrammiert.

Bei der Anlage der Nettocashbestände hatte der 3U-Vorstand zuletzt ein glückliches Händchen. Ein im Jahr 2020 erworbener Goldbestand wurde im zweiten Quartal 2024 mit gutem Gewinn veräußert. Im zweiten und im dritten Quartal 2024 wurden „als Diversifizierung und langfristige Wertreserve“ 200 Bitcoin für rund 12 Mio. Euro gekauft. Zwar ist der Bitcoin-Wert seit dem Einstieg gut gestiegen, aber diese Verwendung der Mittel sehen wir kritisch, da wir im Bitcoin keine seriös einschätzbare Wertreserve, sondern eher ein Spekulationsvehikel (ohne echten inneren Wert, der anhand der Cashflows, die der Vermögensgegenstand selbst abwirft, ermittelt werden könnte) sehen. Der reine Nettocashbestand machte per Ende September 2024 rund 18,5 Mio. Euro aus (rund 0,55 Euro je umlaufender Aktie). Die 200 Bitcoin ergeben aktuell weitere rund 18,8 Mio. Euro, so dass sich der Nettocashbestand inkl. Bitcoin auf rund 1,10 Euro je Aktie summiert. Da damit aktuell bereits zwei Drittel des Börsenwerts von 56,1 Mio. Euro abgedeckt sind, erscheint die Aktie zwar nicht wirklich teuer (Buchwert ohnehin mit 2,59 Euro je Aktie deutlich höher), aber da zuletzt die beiden Segmente Erneuerbare Energien und SHK rote Zahlen schrieben und uns die operativen Perspektiven der 3U aktuell nicht überzeugen, sehen wir bei vielen anderen Nebenwerten aktuell bessere Chancen-/Risikoprofile. Ein Kauf ist 3U für uns aktuell weiterhin nicht, aber die Aktie bleibt auf der Beobachtungsliste.