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Allgeier: Q3 deutlich besser als Q2
29.11.2023 | Aktien-Spezialwerte Nr. 24/2023Bei Allgeier brachte der Neunmonatsbericht keinerlei Kursimpulse. Im Gegenteil. Da das Management aufgrund der verhalteneren Geschäftsentwicklung im Verlauf der ersten neun Monate des Geschäftsjahres sowie einer im Vergleich zur ursprünglichen Planung stärkeren Reduzierung der Personaldienstleistungsumsätze am 7. November die Guidance für das Geschäftsjahr 2023 leicht nach unten anpassen musste, lag der Kurs seitdem schwach im Markt, obwohl einige andere Nebenwerte im gleichen Zeitraum erste Erholungstendenzen zeigten. Das Umsatzziel wurde von zuvor 500 Mio. bis 540 Mio. Euro auf nunmehr rund 490 Mio. Euro und das Ziel für das bereinigte EBITDA von zuvor 65 Mio. bis 71 Mio. Euro auf rund 60 Mio. Euro gesenkt. Bei näherer Analyse erscheinen die Zahlen zum dritten Quartal aber gar nicht so schlecht, denn dieses zeigte sich im direkten Vorjahresvergleich sowohl umsatz- als auch EBITDA-seitig nahezu komplett stabil. Das war eine spürbare Besserung gegenüber den von uns zuletzt als „recht mau“ bezeichneten Q2-Zahlen, die im direkten Vorjahresvergleich ergebnisseitig deutlich schwächer ausfielen und in deren Folge es fast überraschte, dass Allgeier die Jahresprognose mit Veröffentlichung des Halbjahresberichts im August noch stabil hielt.
In Summe stieg der Umsatz des Allgeier-Konzerns in den ersten neun Monaten des Jahres 2023 um 4% auf 363 Mio. Euro (Vorjahr: 351 Mio. Euro), wobei die Wertschöpfung (definiert als Gesamtleistung abzüglich der den Umsätzen direkt zurechenbaren Umsatz- und Personalkosten) um 9% auf 121 Mio. Euro (Vorjahr: 111 Mio.), entsprechend einer Wertschöpfungsmarge von 33% (Vorjahr: 31%) zulegte. Das bereinigte EBITDA reduzierte sich jedoch um 3% auf 40 Mio. Euro (Vorjahr: 41 Mio.). Blickt man unter diese nicht sonderlich spannend erscheinende Oberfläche, so besteht Allgeier aktuell aus zwei sich völlig unterschiedlich entwickelnden Geschäftsbereichen. Der hoch attraktive Bereich Software und IT-Services konnte in den ersten neun Monaten die Umsätze um 22% auf 248 Mio. Euro (Vorjahr: 203 Mio.) steigern, wogegen das Personaldienstleistungsgeschäft um 22% auf 115 Mio. Euro (Vorjahr: 148 Mio.) schrumpfte. Das Personaldienstleistungsgeschäft wird aktuell in einer integrierten Einheit gebündelt und gesund geschrumpft. Damit setzt Allgeier die Transformation in Richtung einer höheren Wertschöpfung fort. Bereits beschlossene Kostensparmaßnahmen sollen maßgeblich im Geschäftsjahr 2024 wirken.
Wie attraktiv der Geschäftsbereich Software und IT-Services wirklich ist, zeigt der Umstand, dass in diesem Bereich im laufenden Jahr bei Umsätzen von rund 340 Mio. Euro ein bereinigtes EBITDA vor Holdingkosten von rund 62 Mio. Euro erzielt werden soll, was einer EBITDA-Marge vor Holdingkosten von starken 18,2% entspricht. Dagegen wird für das Personaldienstleistungsgeschäft bei Umsätzen von rund 150 Mio. Euro ein bereinigtes EBITDA vor Holdingkosten von rund 5 Mio. Euro erwartet. Aus der Summe beider Bereiche abzüglich der Holdingkosten von rund 7 Mio. Euro ergibt sich die aktuelle Guidance. Werden lediglich die Konzerngesamtzahlen betrachtet, so verstellt dies etwas den Blick für die enormen Werte der Aktie. Eigentlich sollte die Börse nach der Erfahrung der enormen Wertsteigerung durch die Abspaltung der Nagarro im Jahr 2020 etwas aufmerksamer hinschauen, aber aktuell finden sich kaum Empfehlungen zur Aktie. Ein wenig erinnert die aktuelle Situation an jene vor einigen Jahren, bevor die Nagarro-Abspaltungsstory für alle sichtbar wurde und die besten Kaufchancen bestanden. Wir vermuten, dass gegenwärtig ähnliche langfristige Pläne rund um die Evora und/oder mgm gestrickt werden wie damals für die Nagarro. Da wir für den stark wachsenden und hoch profitablen Geschäftsbereich Software und IT-Services bereits auf Grundlage der 2023er Zahlen einen Wert von allein rund um 500 Mio. Euro sehen, erscheint uns die gesamte Allgeier mit einem aktuellen Börsenwert von derzeit rund 230 Mio. Euro jedenfalls deutlich zu günstig.
Obwohl wir unser Kursziel auf Basis der aktuellen Datenlage von 55 Euro auf 45 Euro anpassen und die Aktie aktuell nur noch bis zu Kursen von 35 Euro (zuvor: unter 40 Euro) als Kauf sehen, sollten geduldige Anleger mit diesem Investment langfristig noch viel Freude haben.
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